Inflaatio

Pörssikursseista puhutaan hurjasti ja puhe vain lisääntyy. Yleensä otetaan yksi suurre millä selitetään koko pörssiavaruus. Ei se toimi, pörssikursseihin vaikuttavat kaikki ja vielä vuorovaikuttaisesti. Otetaan vaikka inflaatio tarkasteluun.

Tuossa kuvassa on vaakaakselille piirretty inflaatio (kuluttajahintaindeksin muutos) sekä pystyakselille seuraavan vuoden tuotto USA:ssa. Aikajänteeksi laitoin 140 vuoden jakson, jotta saan tapahtumia tarpeeksi. Ilman mitään matemaattisia kommervenkkejä voidaan sanoa, että pörssituotto ei riipu inflaatiosta.

Nyt katsoin kuinka käy tulevan vuoden pörssituotolle mikäli inflaatio muuttuu johonkin suuntaan. Sekään ei vuoden aikajänteellä juuri antanut mitään viitettä tulevaisuuden pörssituotoista. Jos ajattelemme, että pörssit ovat varsin oikein hinnoiteltu niin korkean inflaation pitäisi antaa korkeita nimellisiä tuottoja. Tämä siksi koska osakkeet hinnoitellaan siitä saatavien osinkojen nykyarvolla ja nykyarvoon vaikuttaa inflaatio. Mutta käytännössä osakkeiden hintoihin ja tuottoihin vaikuttaa sadat eri asiat ja yhtä suurta vaikuttavaa tekijää on mahdotonta kaivaa esille. Jos olisi mahdollista moinen asia kaivaa esille, johan kaikki voittaisivat indeksin ja olisivat keskimääräisiä parempia sijoittajia. Yritysten tuotot ovat pitkälle inflaatiosuojattuja, koska niiden tulotkin ovat. Tavaroiden hintojen noususta joita yritykset tekevät inflaatio aiheutuu.

Historiassa pidemmällä aikavälillä osakkeet ovat antaneet inflaatiosuojan, mutta tuotto ei ole kuitenkaan ollut kauheasti inflaatiosta riippuvainen. Osakkeet ja yritystoiminta vaan keskimäärin tuottaa yli inflaation (realituotto) ja sen vuoksi niiden hinnatkin nousevat inflaatiota nopeammin. Jos yritysten hinnat eivät keskimäärin nousisi inflaatiota nopeammin, niin silloin kannattaa sijoittaa siihen omaisuusluokkaan joka nousee inflaatiota nopeammin.

Ylipäätään se, että kannattaako osakkeisiin tai korkopapereihin sijoittaa palautuu riskistä saatavaan korvaukseen. Paljonko enemmän osakkeiden täytyy tuottaa kuin korkosijoitukset jotta niihin kannattaa sijottaa. Tämä taas palautuu sijoitusaikaan, koska historiassa kaikilla vähänkin pidemmillä aikaväleillä osakkeiden tuotto on realisesti voittanut korkosijoitukset. Voidaan jopa sanoa osakkeiden olevan pienempiriskisä kuin korkosijoituksien.

LÄHDE: http://www.raymondjames.com/melvillewealthmanagement/pdfs/Long_Term_Investment_Performance.pdf

Tästä kuvasta näemme, että osakesijoittajan suurin riski on olla markkinoilta pois. Aina lopulta osakkeet ovat tehneet uudet ennätykset. Näin ainakin tähän asti. 

Kaupan tasapaino

Maailma näyttää taloudellisesti katsoen taas paremmalta kuin moneen vuoteen. Euro–alue on ponnistanut pois lamasta hitaaseen kasvuun, mutta kasvuun kuitenkin. Vuosi tai kaksi sitten moni ennusti euro–alueeen romahdusta, nyt ne ennustajat ovat vaienneet. Tuhon ennustajat olivat väärässä, vaikka lähes kaikki nämä kieltävät väärässä olleensa. Jopa Espanja ja Portugalikin ovat kasvussa ja Euro-alueen murhelapsi Kreikkakin ennustaa ensi vuonna pääsevänsä kasvuun.

Markkinat uskovat Euro-alueen selviämiseen, josta merkkinä on korkoerojen tasoittuminen eri maiden välillä. Kun katsotaan tuota Bloombergilta ottamaani taulukkoa ja katsotaan, tuota "1 year"–saraketta niin huomataa, että korkean korkojen maiden korot ovat laskeneet ja matalan korkojen maiden korot ovat nousseet. Tämä on selkeä merkki luottamuksen kasvusta Euroopassa.

Himasmaisesti minä kuitenkin näen ilmassa kummallisia filosofisia äänenpainoja. Merkantilismi oli valta–aate 1500–1800 luvulla jolloin pyrittiin tulleilla, monopoleilla ja kauppakielloilla saavuttamaan ylijäämäinen kauppatase. Kurjistettiin oman maan kulutusta eli elintasoa jotta ei vain tarvinnut ostaa ulkomaalaisia tavaroita. Tämän filosofian taustalla oli hyvin yksinkertainen ajatus, että maailman varallisuus olisi vakio ja jokaisen pitäisi haalia sitä itselleen mahdollisimman paljon. Tämän tavoitteen onnistumisena syntyy ylijäämäinen kauppatase. Maailman mittakaavassa kauppataseiden summa on kuitenkin aina nolla, koska maailman ulkopuolelle ei vientiä ja tuontia harrasteta ennenkuin löydämme sen asutetun vieraan sivilisaation. Kuitenkin maailman vauraus kokonaisuutena on kasvanut hurjasti kaikkina vähänkin pidempinä ajanjaksoina viimeisen 200 vuoden aikana. Tämä osoittaa ilmiselvästi merkantilismin perusajatuksen olevan vääräa. Merkantilismi sanan muuten keksi tunnettu taloustieteilijä Adam Smith ironisessa ja kriittisessä mielessä, nyt tuntuu että vanhasta haukkumasanasta on muodostunut jonkunlainen mantra ja mukamas vastuullisten poliitikkojen tavoite. Merkantilismi johtaa salakuljetukseen, joidenkin suosimiseen, sisäänpäin kääntymiseen ja ylipäätään moraalikatoon. Jotenkin tuttuja ilmiöitä tässä ajassa.

Saksassa on historiallista taipumusta merkantilistiseen politiikkaan ja sitä harrastettiin siellä aina 1940-luvun puoleenväliin saakka, muualla huomattavasti vähemmän aikaa. Varsin moni on sitä mieltä, että jokaisen kannattaa tehdä sitä minkä itse tekee tehokkaimmin ja tuoda ulkomailta sen minkä muut tekevät tehokkaimmin. Kun kauppataseet ovat suunnilleen tasapainossa niin se on merkki eri alueiden vahvuuksien hyväksikäytöstä, joka johtaa parhaimpaan ja vauraimpaan lopputulokseen.

Ylläolevassa kuvassa on luoteltu maat mihin Saksan vienti-tuonti on suurinta sekä suurimmat vientimaat. Saksan kaupan ylijäämä on vuonna 2012 noin 7% kansantuotteesta. Se on paljon kun kyseessä on maailman neljänneksi suurin maa kansantuotteella mitattuna.

Normaalisti kun kansoilla on omat valuutat, niin valuutta vahvistuu mikäli on ylijäämää ja laskee kun on alijäämää. Tämä pyrkii tasoittamaan jäämiä. Euroalueella tätä ei tapahdu, koska meillä on joitakin maita joilla taas vastaaasti on alijäämää ja taloudelista problematiikkaa. Valuuttakurssien kautta tapahtuvaa viennin vahvistumista ei tapahdu näille heikommille maille koska samaan valuutta-alueeseen kuuluu suuri ylijäämäinen Saksa. Saksa on jo pitkään panostanut kansana vahvaan vientiin suhteessa kotimaansa kulutukseen. Kaupan ylijäämä hyvin useasti johtuu eniten aloista joilla maan suurimmat vientiyritykset toimivat, ei niinkään niiden erinomaisuudesta. Suhdanteet kuitenkin vaihtelevat.

Tosiaan, kuten yllä jo mainitsin, Saksan kauppataseen ylijäämä on jo 7% (Hollannilla peräti 10%) kansantuotteesta. Tuon verran pitää muilla mailla olla vastaavasti alijäämiä. Normaalisti Saksan valuutan pitäisi vahvistua koska usko Saksaan on sen verran suurta ja alijäämä maiden valuuttojen taas heikentyä. Tämä automaattisesti lisäisi ulkomaalaisten tavaroiden kysyntää Saksassa ja taas vähentäisi niiden kysyntää alijäämämaissa. Näin ei nyt tapahdu vaan jatkamme Saksan johdolla ristiriitojen ja epätasa-arvon kasvattamista. Sellaista se on kun maat eivät tasa–arvoisia vaan joku maa on liian suuri. Euro-alue on kokonaisuutena suunnilleen tasapainossa omaten 2,3% ylijäämän. Ongelmamaat kuten Irlanti, Italia, Portugali ja Espanja ovat  saaneet kauppansa tasapainoon, mutta he ovat tehneet sen talouttansa supistaen ja tuonnin romauttamalla. 

Kiina ei ole enää maailmankaupan ongelmatapaus koska sen yljäämä on supistunut vuoden 2007 peräti 10,1% ylijäämästä nykyiseen 2,5% ylijäämään. Kiinan kasvu syntyy tasapainoisesti maan vaurastuessa, mutta Saksan ja Hollannin pitäisi antaa kansansa vaurastua. Parasta mitä Euroopalle voisi tapahtua olisi Saksan yleinen 5% palkankorotus. Vajaa kymmenen vuotta sitten toivottiin ja vaadittiin yleisesti Kiinan valuutan vahvistamista suuren ylijäämän vuoksi ja 1980-luvulla vaadittiin samaa Japanin kanssa.

LÄHDE: IMF, Google Data

Suuret vajeet, mutta myös suuret ylijäämät tuottavat paljon ongelmia. Varsinkin alueilla joilla on yhteinen valuutta. Mutta tästä kuvasta kannattaa huomioida Kiinan vajeiden nopea supistuminen ja Saksan vajeen suuruus.

Kuka seuraa mitäkin

Kaikki tai ainakin kaikkien, jotka harrastavat osakesijoittamista pitäisi ymmärtää, että osakkeen oikea hinta on siitä saatavien kassavirtojen nykyarvo. Ihmiset ostavat tunteettomia pörssiosakkeita saadakseen niistä rahaa ja tällöin kokonaisuutena ainoastaan osinkotuotot ovat ainoita joilla on väliä. Myyntivoitoilla/-tappiolla ei ole merkitystä koska osakkeen uusi omistaja taas saa pelkästään osinkotuottoja. Ne ovat ainoita tuloja, jotka osakemarkkinat tuottavat.

Toinen perustavaa laatua oleva asia on osakemarkkinoiden tehokkuus. Ne ovat yllättävän tehokkaat, osakkeiden hinnoittelussa on huomioitu kaikki olemassaoleva tieto. Markkinoiden tehokkuus on maalaisjärkeä vastaan. Tehokkuuden vuoksi vain harva pystyy osakkeita sijoittamalla voittamaan indeksin, useimmat indeksin voittajat valitsevat väärän indeksin. Kymmenen vuoden ajanjaksolla osakerahastojen rahastonhoitajista häviävät indeksille 95% ja nämä sijoittajat ovat kaikki ammattilaisia. Luku on suunnilleen sama, mitä pitäisi tulla sattumalta.

Tämän tehokkuuden vuoksi kokonaisallokaatio, eli se mihin omaisuusluokkiin sijoitetaan vaikuttaa eniten tuottoihin, ei yksittäiset osakevalinnat. Ibbotson ja Kaplan (2000) ja Hensel, Ezra ja Ilkiw (1991) osoittivat, että valtaosa rahastojen tuottojen vaihteluista johtui markkinan kokonaisliikkeistä ei itse rahastonhoitajan toimista. Akateemisissa sijoituspiireissä on tullut jo kansanperinteeksi uskoa, että salkun kokonaistuotosta valtaosa syntyy omaisuusluokkajaosta. Osakerahastoissa käteisen rahan määrä vaihtelee, mikä luonnollisesti vaikuttaa kokonaissalkun heiluntaan. Mutta jos tutkimme akateemisia tutkimuksia tarkemmin ne sanovat, että tuotonvaihtelusta valtaosa (jopa yli 90%) tulee allokaatiopäätöksistä ja tutkimukset eivät normaalisti puhu suoraan tuotoista. Nämä tutkimukset tehdään normaalisti regressioanalyysilla.

Miten sitten hedge-rahastot, joissa sijoittamisen kuninkaat tienaavat parhaimmillaan jopa satojen miljoonien palkkoja? Ovatkohan kuitenkin nuokin vain mekaanisia robotteja, jotka ovat nostettu arvoon arvottomaan? Luin tässä kirjaa Following the Trend:Diversified Managed Futures Trading ja sitä lukiessani sain jonkunlaisen ahaa herätyksen. Johtopäätöksenä kirjasta sanoisin, että nämäkään gurut eivät ole palkkioidensa arvoisia. He sijoittavat mekaanisesti tai ainakin mekaanisella sijoittamisella on päässyt vastaaviin tuottoihin. Jopa sijoitusmaailman titaanit, palkkioiden ökyrohmut, talouslehtien haastattelemat neropatit eivät pääse markkinoiden tehokkuutta pakoon. He saavat tuottoa, mikä on markkinan antama tuotto, ei heidän erinomaisuutensa tuotto ja siten satojen miljoonien vuosituotot eivät johdu sijoittamisen osaamisesta vaan markkinointiosaamisesta. Katsotaanpas asioita lähemmin. 

Futuurimarkkinoille sijoittaessa meidän täytyy hieman tutkia millainen sopimus oikein futuuri on. Sehän on vain sopimus ja periaatteessa se ei maksa mitään. Kun teet futuurisopimuksen vaikka DAX-indeksiin se sopimus itsessään ei maksa mitään. Tällöin aina ottaessasi position voit korkosijoittaa vakuutena olevan pääomasi. Korkeiden korkojen aikana, kuten 1980-luvulla tämä selittää ison osan futuurisijoittajien tuotoista, koska he ovat saaneet 5% - 10% vuodessa riskitöntä tuottoa ja vain toinen puoli tuotosta on tullut sijoittamalla riskisesti. Toinen tärkeä asia on laaja hajautus eri omaisuusluokkien välillä. Kun pyrimme hyötymään pienistä huutokaupalla syntyneistä sijoitusanomalioista, meidän kannattaa hajauttaa tarpeeksi sijoituksiamme jotta löydämme sen trendaavan markkinan.

Campbell Composite indeksi on indeksi missä on yhdistetty monien eri omaisuusluokkien tuottoja. Campbell on iso ja vanha sijoitustalo ja heidän www-sivuilla on laskettu tätä indeksiä kesäkuusta 1972 aina syyskuuhun 2013 asti. Tämä ei ole mikään rahasto vaan siinä on yksinkertaisesti vain yhdistetty Campbellin moniin omaisuusluokkiin sijoittavia rahastoja. Nasdaqiin sijoittaessasi 10 000 olisi noussut  336 241 (8,8%/vuosi) rahaan eli varsin hyvin. Laajempaa hajautusta antava S&P 500 antaa 10 000 alkusijoituksella salkun loppuarvoksi 592 193 (10,2%/vuosi) eli todella hyvin, loppuarvon ollessa 76% korkeampi kuin Nasdaqiin sijoittaessa. Kun samaan aikaan on sijoittanut sen 10 000 Campbell Composite indeksiin loppusumma on 2 138 860 (13,7%/vuosi) ja tämä onkin jo kuusinkertainen suhteessa Nasdaq Compositen tuottoon verrattuna. Tämä indeksi sisältää kaikki kulut ja maksut. Tällä rahastoperheellä, jos ne lasketaan yhteen on ollut vain neljä tappiollista vuotta vuosina 1990-2012. En laita tähän kuvia kirjasta tekijänoikeudellisten syiden takia. Kirjan tekijä loi hyvin yksinkertaisen trendistrategian ja ajoi sen lävitse historiadatalla. Sijoitusluokat olivat seuraavat:

Tällä mekaanisella tarpeeksi laajalla assettijoukolla kirjan tekijä löysi hämmästyttävän samanalaisen tuottoprofilin kuin monella hedge-rahastolla on. Erot johtuvat lähinnä tavassa kuinka paljon riskeerataan markkinoille. Mikäli hedge-talon perusstrategia on trendiä seuraava se voidaan yllättävän helposti löytää. Vaikka todellinen rahaston strategia olisi kuinka mutkikas, niin yleensä sen ydinstrategia on varsin helppo löytää ja sitä on varsin helppo replikoida yksinkertaisella strategialla. Kirja totesi loppulauseena seuraavaa:"Kaikkia rahastoja ei ole helppo replikoida yksinkertaisella strategialla, mutta pienellä työllä voi kaivaa suuren enemmistön CTA rahastojen ydinstrategian." Useasti huomaa myös, että rahasto on jossain vaiheessa vaihtanut strategiaansa ja silloin se irtaantuu perusreplikaatiosta, mutta usein strategian muutos vain heikentää sen tuottoja.

Esimerkiksi Campbell Composite vuosien 1997-2007 strategia on mahdollsita replikoida trendiä seuraavalla strategialla varsin tarkasti, jolloin kuukausituotot ovat liki identtisiä korrelaation ollessa 0,72. Sitten Campbell muutti strategiaansa ja sen menestys jäi jälkeen tästä replikaatiotuotosta. Campbellin vahingoksi trendiä seuraavien strategioiden menestysaika alkoi juuri silloin. Sunrise Capital Diversified rahaston kuukausituottojen korrelaatio tämän replikaation kanssa on 0,73. Kirjassa on monia esimerkkejä tästä ja suosittelen sitä lämpimästi.

Kun mitataan sijoittajien hyvyyttä oikean vertailuindeksin löytäminen on olennaista. Onko sijoittaja loistava, vaikka tuotto olisi erinomainen, jos hänen toimintojaan ja päättelyä sijoitusten valinnasta on hyvin helppo seurata niin etukäteen kuin jälkikäteenkin?